对于股票投资经济护城河的精彩阐释
作者:转载 访问量:600 发布时间:2018-05-07 19:13:50


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     经济护城河概念是巴菲特在费雪和格雷的理论上的一个重要创新,是稳定连续的复利效果最有力的保障,为安全边际效用提供更多一层的安全护垫。帕特·多尔西的《巴菲特的护城河》通过真假护城河的分析,给我们找到了四种真的护城河:无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。大概是因为翻译成护城河这个名词的原因,很多人认为护城河是一种防守而不是进攻。在我看来,护城河更应理解为企业的持续竞争优势。因为他既是你防守的盾牌也是你进攻的利剑。比竞争对手拥有更好的利润率。价值投资者们都说护城河好,护城河是怎么形成的呢?到底有什么影响呢?如何比较各种护城河的优劣呢?护城河的大敌是谁呢?在这里我将一一为大家分享我的理解。护城河形成的要素:时间+优于竞争对手的管理层+稳定的主营业务。护城河不是一朝一夕就能获得的,也不是很容易就获得的,必须要天时地利人和共同作用。格雷说,天底下美好的事情,都是复杂的。

  时间:没有几个月就能形成的护城河,反过来想,如果几个月就能形成护城河,竞争对手也一样能突击一下,几个月获得跟你一样的护城河。所以能短期获得的护城河是不可靠的。对竞争对手来说,最难跨越的就是积累的时间。形成护城河的时间,费雪的经验是新品要成长为对利润有显著影响的主营业务,需要七年时间。我个人认为,一个新业务成长,7年小成10年大成。

  优于竞争对手的管理层:你也不能在每年都获得大大超过对手的竞争优势,这也是通过常年的缓慢积累,量的积累,多年后才能在质上获得突破。这就需要一个好的管理,持续稳定的管理层,每年超越对手进步一点点。积累10年20年,让对手彻底绝望。好管理层稀缺。稳定的主营业务:积累优势需要载体,稳定的主营业务是最好的载体,如果变化太快,等你建立好护城河的时候,别人已经通过新的路径达到了彼岸。使你的护城河形成摆设。

  在时间+优于竞争对手的管理层+稳定的主营业务的共同作用下,才能形成别人无法跨越的护城河。并在未来享受护城河带来的好处。

  我再分析一下四大真护城河对于企业的影响。

  1、 无形资产护城河对企业的影响:毛利率和净利润率非常的高,销售波动小。

  无形资产护城河的企业,比如拥有地域和品牌,秘方等,无形资产护城河对这类企业的影响主要表现是毛利率和净利润率非常的高,销售波动小,对特别是行业内的龙头企业,得益于其无法跨越的护城河壁垒,在行业中扮演着举足轻重的作用,拥有行业内高的毛利率,最低的销售费用和财务费用。

  还是以茅台作为举例,茅台本身的毛利率近90%,净利率近50%。2016年年报以16.8亿的销售费用,催动402亿的销售额。而同期的五粮液毛利:70%,2016年年报以46.9亿的之巨的销售费用,仅仅能催动245亿的销售额。洋河股份的管理层优秀,毛利64%:销售费用利用率高,但仍然在2016年年报以18.7亿的销售费用,仅催动172亿的销售额。这就是印证中国的古话,酒香不怕巷子深。茅台堪称天下第一的股王。再看看秘方类企业,比如片仔癀,平均几年来,基本上毛利率维持在50%,净率维持在30%附近。东阿阿胶,平均几年来,基本上毛利率维持在65%,净率维持在30%附近。

  这些企业凭借其独一无二的市场地位,不仅能赚更多的利润,而且表现在强力控制上下游企业上,占用上下游的资金,所以财务费用都非常的低,看起来,这些无形资产都是虚的,但是在实际中,他能提高你的毛利率和代替很多的费用支出。因为产品的稀缺,也就无惧于销售的波动,纵横于各阶段的经济周期,是理想的穿越周期的股票标的。这也是我认为的最好的经济护城河,我特别倾向于变化较小的古老的行业且常年高净利润率的企业。哪种捡钱的时候别人只能干瞪眼看着的感觉。非常好。

  2、 网络效应的护城河对企业的影响:封闭性和独享行业的利润。

  网络效应的经济护城河是一种使用人数越多,大家获得的利益就越多,成本越低,边际效用越高的经济护城河,其对企业的影响主要表现在封闭性和独享行业的利润。

  腾讯和微软是典型的网络效应的经济护城河企业,看看微软这么多年,催生的世界首富比尔.盖茨,多年无人能撼动啊。从WINDOWS系统诞生到现在,一直独霸操作系统的绝大部分利润。全世界都被卷入其中,没有任何竞争对手。

  再看看腾讯,现在的中国人,还有谁离开的了微信QQ呢?在此之外,你还知道哪个软件?再看看腾讯的业绩连续的高增长,别人不眼红吗?当然眼红了,连马云都眼红的,搞了几款聊天软件。但是都失败了。网络效应就像个雪球一样,不停的粘住更多的顾客,吞噬大大小小的竞争对手。

  最终一家独大。有啥效果?看看世界的首富是谁?比尔盖茨,中国的首富是谁?马云和马化腾。再看看微软的股票,和港股的股王——腾讯控股,你抓住了任何一个,你就翻身农民变地主了。但是对于长期持股的投资者来说,他不是最好的护城河,为什么是这样,请看下面的护城河的最大的危险。

  3、 规模效应的护城河的影响:拥有更多的可调配资源,更低的成本,控制产业链。净利润率较低。

  这类护城河主要表现是产品或者模式同质化,只能走成本领先的战略,拥有规模经济经济护城河的企业,将拥有更多的可调配资源,以及更低的成本,控制整个产业链。因为产品和服务没有差异化,所以净利润率在所有行业中也是表现一般或者较低的状况。这类企业在行业竞争中的主要武器就是低成本和资源大。

  伊利股份,就是典型的规模效应的经济护城河。看看伊利可调配资源,如广告费用投入,铺天盖地,都是数倍于其他竞争对手的,从赞助的综艺节目上就看得出来,伊利的安慕希,可以赞助《奔跑吧,兄弟》这样的强势收视率的综艺节目,反观蒙牛和光明等,赞助都是名气小的综艺节目,这就是钱多和可调配资源多的好处。虽然伊利花费的广告费用更高,但是平摊到规模优势的销售额里,销售费用率甚至2%,甚至低于光明的2.5%。在具体的产品价格上,其实是差别不大,得益于规模的优势,成本平摊后,伊利的成本更低,主要表现是拥有更高的净利润水平。伊利基本能维持10%左右净利润率,而光明,仅有3%左右。而且是常年的。

  沃尔玛也是规模效应的主要代表。这些企业都是迈克尔·波特成本领先战略的代表性企业。日本企业对于成本领先战略,非常的推崇,最著名的精益生产理论,就是日本集大成。这类护城河也是不错。达到一定的规模后,他可以控制住所有附着于他的供应链上的企业,包括供应商和渠道商,同样可以占据供应链的资金。所以应收很少,预收很多,应付很多。

  但是这类企业也有他的劣势,一般这类企业都是非常低的利润在一直运行着,一旦通货膨胀严重,被通胀侵蚀的利润,比例非常高,比如10%的净利润率,如果通胀是4%,那么实际的财富积累,仅仅是6%而已,通胀吞噬了40%的财富增长。而30%净利润企业,4%的通胀,只是被吞噬了13%的财富积累。另外,过于专注成本领先,无暇顾及创新,很难抵抗新的创新性企业。看看日本的大企业,现在的状况都不好。

  4、 转换成本高的护城河的影响:主要是客户稳定,收益稳定。

  这种类型的护城河我研究不多,认识最深的也只是中国的汽车保险,他们就是这种典型的经济模式。每一家的汽车保险通过对于老客户,都设计了一套每年的递减的保险费用,对于新进的客户,都是在考虑了风险因素后的较大额度的保费,如果你要更换一家保险公司,那你将面临20%甚至更多的新增保费支出。所以绝大部分的被保险人,是不愿意更换保险公司的。这就是转换成本高的护城河。有了这些优质客户,保险公司的整体收益也是稳稳的,业绩变动会非常的小。

  小米手机的MIUI系统,也是一种转换成本较高的产品。我就是用惯了MIUI的产品,实在是好用,再重新用一个系统,还必须花费时间去学习,真的太累,人总是懒惰的,不愿意去这样做的。你转换系统,就必须付出时间成本和学习成本。又比如汽车,你便宜买了整车,就要面对4S店的高昂零整比的零部件,你想换?除非换个车,换哪家都是被宰。所以车企赚钱的,都是零部件生意。

  不同行业的护城河的比较:拥有长期高净利润率的企业,是护城河较宽的企业。长期净利率越高,护城河越是强大。

  不同行业不同企业之间的护城河如何比较呢,比如是腾讯护城河宽还是茅台护城河宽?是格力护城河宽还是伊利护城河宽?还是海天的护城河宽?

  如果假设所有公司都没有竞争优势,都是相同的,市场化的资金,就像水一样,会迅速流向价值低洼的地方,填平所有的利润漏洞,全国所有的企业的利润率都将是6.9%也不会有茅台50%的净利润水平了。也不会有骗子,腾讯,阿胶20-50%的利润水平了。

  为什么这些企业能获得比别人更多的净利润率?无他,就是因为有别人无法跨越的护城河。在净资产收益率大于20%的企业中(20%以下的资金效率低,研究意义不大)。最强的护城河公司是茅台,长期净利率50%,也东阿阿胶、片子癀,常年净利率30%,格力的护城河较弱,14%。伊利只有10%。所以正确的护城河比较是茅台>阿胶片仔癀>格力>伊利。

  护城河的最大危险因素:颠覆性的替代品。

  护城河毕竟不是天上的银河,不能完全阻隔别人的进攻。有些护城河的企业,也是不断的被人侵蚀,或者另开一个城堡,将你的护城河变成臭水河无用河。了解那护城河所面临的最大危险,提早防范,能避免我们的投资标的蒙受损失,是我们投资人要重点关注的。所谓兵者,国之大事嘛。那我们就围绕波特的五力模型中的三个竞争对手,来分析一下,护城河遇到的危害。

  先看看域外进入者,以前没有行业经验,然后进入行业竞争,这类竞争者几乎是可以忽略的,是行业生态的牺牲品,一个行业成熟的生态,应该是1个龙头,1-3名个跟随者,5-N名个死来死去的小企业。这类行业外新进入的竞争对手,基本上属于第5-N名的死来死去的小企业,比如王健林的购物网络,CEO换了多少届也没有用的。都是牺牲品。又比如马云的来往,一样失败了,新进入者大部分是失败的。侧面来看首富:成功能成首富,首富不能什么都成功。这类新进入竞争者对手对行业领导者的护城河没有什么影响。

  在看看行业内的1-3名的跟随者对于护城河的侵蚀作用。我们来实际看看各行业的跟随者,对于行业领导者的攻击效果怎样,先看看方便面,快20年了,虽然统一使尽浑身解数,也没有抢占康师傅的地位,康师傅牢牢地控制住了龙头地位。再看看白酒,茅台也是保持了20年,腾讯呢,也是保持了20年,微软也是,伊利也不错,格力也有15年了,阿胶,老板电器,格兰仕微波炉,宝钢,上汽,联想貌似行业领导者被K倒的概率非常的低。除了自己二愣子以外,很少有出现被追随者赶上的情况。就算是萎缩的诺基亚,也不是被他的追随者打败的。你也可以发现身边很多的例子,特别是对于在行业领导地位上占据了10年以上的企业,基本上被第二名倾覆的可能性是没有的,就算如苹果这么牛逼的企业,在电脑行业里也不是第一的,就算你对产品进行不断的改进,面对领导者的模仿,依然一样奔溃。比如统一的老坛酸菜,非常的成功,但是依然没有打败康师傅,因为行业领导者有更高的消费者认知,更强大的渠道,更强大的品牌力量,更强大的资源,孙子兵法说,以正合,意思是我就用胖子的体量,去抵消你的灵巧。所以跟随者也不是重点的危险所在。

  最后看一下颠覆性创新的替代品的对护城河的影响。

  还是先看几个例子,最经典的如手机,当年的诺基亚,没有死在后面的跟随者手里,却死在了苹果和安卓系统手里,索尼的卡片机,没有公司能够超越吧,但是死在了MP3手里,死在后面的手机手里。游戏机也是,现在除了几个发烧友,还有几个在玩?现在的手机也早已取代了他的功能,康师傅没有败在统一手上,但是却被美团外卖,饿了吗等APP取代了很多的市场。同样的微软,没有死在其他操作系统手上,却败于新起之苹果和安卓系统。这些是什么原因,这都是颠覆性创新所带来的,他们绕过了你的护城河,新找了一条路,到达了你的城堡。侵蚀了你的市场。

  同样在变化较多的行业里,很难形成坚固的护城河,比如中国的中餐餐饮行业,比如普通的服装行业,比如电视行业,这些行业都很难形成具有绝对优势的企业。变化太快了,就算你很牛逼,每次的颠覆性的变化,你的成功率都达到60%以上,那两次的变化后,你的成功概率只有36%了,三次后只有21.6%的成功可能性。这就是颠覆性变化的影响。

  那反过来讲,是不是变化小,没有颠覆性的行业,护城河形成更加牢固呢?答案是:是的。比如茅台,阿胶,片子癀,格力的空调,福耀的玻璃,伊利的牛奶,双汇的火腿肠。护城河的三大形成要素,这些企业都具备,优秀的管理层+行业变化较小+时间。所以在这些行业里形成了大规模的近乎垄断或者支配性权利的竞争优势。传统的如钢铁,石油,粮食等变化较小的行业,都容易形成了巨大的垄断性公司。这都是三大护城河形成要素的体现。你也可以找出更多的变化较小的行业进行应证。

  也有其他的一些风险,比如管理层的风险,这个其实不需要关心,因为市场经济发展到现在,企业的治理过程开放了,企业的管理层透明了,在信息大爆发的时代下,出现偷鸡摸狗的管理层而不被发现的概率大大改善了。现在的经理人队伍也是经过各种锻炼,人才也很多了。

  所以,在护城河的研究中,最大的危险来自于颠覆性的创新出现。这是我们要重点关注的,至于其他的危险,不是主要的关注点。保守起见,为避免这种颠覆性的创新,可以选择如白酒和中药,或者格力的空调,伊利的牛奶等没有太大的颠覆性创新要求的行业投资,这也是避免出现投资波动的妙招。

  总结:在投资中,选择被颠覆的可能性小的行业,选择具有高利润率且10年以上的强大护城河无形资产型护城河的企业。是最优的策略。



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